Dans le cadre du groupe de travail qu’il copilote avec Nadia Bouyer, directrice générale d’Action Logement, Xavier Lepine, président de l’Institut de l’Épargne Immobilière et Foncière, revient sur les grands déséquilibres du marché tertiaire et les conditions économiques de la transformation des bureaux en logements. Mais aussi les obstacles politiques, fiscaux, et les pistes pour faire évoluer le modèle.
Propos recueillis par Sébastien Fournier
Pouvez-vous nous rappeler le contexte dans lequel s’inscrit vos travaux ?
Le retour à la normale des taux d’intérêts après une longue période d’hétérodoxie de la politique monétaire a révélé de profonds dysfonctionnements des marchés immobiliers. Même sans tenir compte de l’impact du télétravail, on a construit trop de bureaux ; le taux de vacance de bureaux dépasse 10% de l’offre. À l’inverse, la crise du logement est provoquée par l’insuffisance chronique de production de logements neufs depuis près de 40 ans. La conséquence directe est qu’ils sont trop chers pour être achetés par des propriétaires occupants et, les loyers augmentant beaucoup moins vite que les prix, ils ne pas assez rentables pour être achetés pour leur rentabilité locative, sauf à être subventionnés comme ce fut le cas à travers les dispositifs fiscaux successifs (de Méhaignerie à Pinel).
Il est donc rationnel de convertir des bureaux qui sont désespérément vides en logements, mais évidemment de la théorie à la pratique il y a un gouffre.
« Transformer un objet en un autre, ça renvoie à beaucoup de problèmes. D’abord, que vaut réellement un actif de bureau à partir du moment où il n’a durablement plus de locataires, n’a donc plus d’utilité économique et ne génère que des coûts ? »
Pourquoi faut-il repenser la valorisation des bureaux ?
Transformer un objet en un autre, ça renvoie à beaucoup de problèmes. D’abord, que vaut réellement un actif de bureau à partir du moment où il n’a durablement plus de locataires, n’a donc plus d’utilité économique et ne génère que des coûts ? Fondamentalement, la financiarisation de l’immobilier, c’est investir dans un actif peu liquide à duration très longue qui génère un revenu indexé sur l’inflation. Donc pour quelqu’un qui a un passif long, l’immobilier, c’est parfait. Mais que vaut cet objet quand il ne peut plus délivrer cette promesse ? Rationnellement, son prix est celui qu’est prêt à payer un autre investisseur pour le transformer, c’est-à-dire pas grand-chose compte tenu du coût des travaux.
Pourquoi les investisseurs ont-ils massivement choisi le bureau ?
Parce qu’il génère un rendement locatif plus élevé et que c’est beaucoup plus facile à gérer par rapport au logement. Peu de gestion par rapport à du résidentiel et surtout, une relation juridique équilibrée entre l’entreprise qui loue et le propriétaire alors que la réglementation privilégie clairement le locataire résidentiel. De plus, dans les zones tendues, les loyers résidentiels sont encadrés, alors que le tertiaire permet une indexation sur l’inflation.
« En Île-de-France, on construisait 12 à 13 m² de bureaux pour chaque emploi créé dans les années 2000… puis 43 m² par emploi en 2015 ! »
Mais ce modèle est en crise aujourd’hui ?
Oui. Le pic de la demande supplémentaire a été atteint en 2001. Depuis, on a continué à construire, incité par des taux très bas et la recherche de rendement. En Île-de-France, on construisait 12 à 13 m² de bureaux pour chaque emploi créé dans les années 2000… puis 43 m² par emploi en 2015 ! Individuellement, chaque projet pouvait avoir du sens. Mais collectivement, ça ne tenait plus.
Comment valorisait-on les bureaux vides jusqu’ici ?
On appliquait une prime de risque, et on disait : s’il est vide, il suffit de baisser un peu le loyer et il se remplira. C’était une règle de trois : si je ne peux pas louer à 500 €/m², je le propose à 400 €, et j’aurai un preneur. C’est comme ça que les actifs étaient valorisés. Mais aujourd’hui, même à loyer réduit, il n’y a pas toujours de candidats. Le marché est saturé.
Quels sont les autres facteurs aggravants ?
Il y a eu la généralisation du télétravail. Un jour, un jour et demi par semaine, mais ça change tout. Les entreprises réduisent leurs surfaces. Et en parallèle, il y a eu une remontée des taux d’intérêt. Pendant quinze ans, on a eu des taux très bas, mais ce n’est plus le cas. Les rendements attendus augmentent, mais les loyers n’augmentent pas en proportion, donc la valeur des bureaux baisse, qu’ils soient pleins ou vides.
Qu’en est-il de l’obsolescence des bâtiments ?
Elle est massive. Il faut réinvestir dans les immeubles pour les mettre aux normes climatiques, mais pourquoi injecter du capital dans un actif vide, sans visibilité locative ? C’est un vrai frein.
La crise touche aussi les foncières ?
Oui, et c’est très visible. Prenons une foncière cotée avec 1,8 milliard d’actifs bruts et 800 millions de dettes. Théoriquement, son actif net est de 1 milliard. Mais le marché la valorise à 500 millions. Il y a donc une forte décote, parce que personne ne croit à la valeur réelle des immeubles. Et comme ces foncières sont endettées, elles ne peuvent plus se refinancer facilement. C’est un cercle vicieux : difficile de faire une augmentation de capital quand elle est trop dilutive et impossible de s’endetter quand le ratio dette/fonds propres est doublement trop important : la différence de rendement entre les taux d’intérêt et les loyers est trop faible et les immeubles vides ne permettent évidemment pas de s’endetter.
« Le changement de destination nécessite un permis de construire, même sans travaux. Et ce permis est délivré par le maire. Or, un bureau rapporte plus à la commune qu’un logement. »
Quels sont les freins supplémentaires à la transformation ?
Le changement de destination nécessite un permis de construire, même sans travaux. Et ce permis est délivré par le maire. Or, un bureau rapporte plus à la commune qu’un logement : la taxe sur les bureaux et activités « commerciales » sans cout d’infrastructure. Un logement, c’est moins de recettes et plus de charges en équipements publics. Donc beaucoup de maires freinent des deux pieds. On comprend pourquoi.
Quelles seraient les pistes concrètes pour améliorer l’équation ?
Il faut accepter de revoir la valeur de départ. Beaucoup d’immeubles ne vaudront plus ce qu’ils valaient. Et il faut que l’investissement de transformation ait du sens économique. Un investisseur en valeur ajoutée peut racheter à 1 000 €/m², puis injecter 3 000 €/m² de travaux, et en faire un produit viable. Mais l’ancien propriétaire, lui, n’arrive pas à franchir ce cap.
« Pour les bureaux, l’acheteur récupère la TVA. Donc, mécaniquement, c’est plus attractif. Il faut créer une incitation fiscale claire pour que la transformation devienne économiquement viable. »
Et sur le plan fiscal ?
Il faut adapter le système. Aujourd’hui, la TVA est de 20 % pour un logement classique, contre 5,5 % pour du social, et 10 % pour de l’intermédiaire. Mais pour les bureaux, l’acheteur récupère la TVA. Donc, mécaniquement, c’est plus attractif. Il faut également créer une incitation fiscale claire pour que la transformation devienne économiquement viable.
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